Trong đợt tăng giá ngắn ngủi bắt đầu vào tháng 4, các công ty quản lý quỹ tiền điện tử đã đóng vai trò là những người mua chính, cung cấp một dòng thanh khoản ổn định. Tuy nhiên, khi cả thị trường tiền điện tử và giá cổ phiếu đều lao dốc, các công ty quản lý quỹ tiền điện tử này dường như đồng loạt im lặng.
Khi giá chạm đáy tạm thời, đó lẽ ra là thời điểm hoàn hảo để các tổ chức tài chính này mua vào ở đáy. Tuy nhiên, trên thực tế, hoạt động mua vào đã chậm lại hoặc thậm chí dừng hẳn. Sự im lặng tập thể này không chỉ đơn thuần là do "đạn dược" cạn kiệt ở đỉnh điểm hoặc do hoảng loạn, mà là do sự tê liệt mang tính hệ thống của cơ chế tài chính, vốn phụ thuộc rất nhiều vào phí bảo hiểm, trong một xu hướng giảm, khiến họ "không thể sử dụng tiền".
Để hiểu lý do tại sao các công ty DAT này đang phải đối mặt với tình thế tiến thoái lưỡng nan "có tiền nhưng không thể sử dụng", chúng ta cần tiến hành phân tích chuyên sâu về các nguồn tài trợ cho các công ty kho bạc tiền điện tử.
Hãy lấy Strategy, công ty quản lý quỹ tiền điện tử hàng đầu hiện nay, làm ví dụ. Nguồn vốn của công ty chủ yếu đến từ hai hướng: một là "trái phiếu chuyển đổi", tức là phát hành trái phiếu với lãi suất cực thấp để vay tiền mua tiền điện tử. Hướng còn lại là cơ chế ATM (At-The-Market), theo đó khi giá cổ phiếu của Strategy cao hơn so với tài sản tiền điện tử mà công ty nắm giữ, công ty có thể phát hành cổ phiếu mới để huy động vốn, từ đó tăng lượng Bitcoin nắm giữ.
Trước năm 2025, nguồn vốn chính của Strategy là trái phiếu chuyển đổi. Tính đến tháng 2 năm 2025, Strategy đã huy động được 8,2 tỷ đô la thông qua trái phiếu chuyển đổi để mua thêm Bitcoin. Bắt đầu từ năm 2024, Strategy bắt đầu áp dụng rộng rãi hình thức chào bán cổ phiếu theo giá thị trường (ATM). Phương pháp này linh hoạt hơn, cho phép phát hành cổ phiếu mới theo giá thị trường để mua tài sản tiền điện tử khi giá cổ phiếu vượt quá vốn hóa thị trường của tài sản tiền điện tử đang nắm giữ. Trong quý 3 năm 2024, Strategy đã công bố kế hoạch chào bán cổ phiếu ATM trị giá 21 tỷ đô la, tiếp theo là kế hoạch ATM thứ hai trị giá 21 tỷ đô la vào tháng 5 năm 2025. Tính đến thời điểm hiện tại, tổng số tiền còn lại theo kế hoạch này là 30,2 tỷ đô la.
Tuy nhiên, các hạn ngạch này không phải là tiền mặt, mà là hạn ngạch cổ phiếu ưu đãi và phổ thông loại A có sẵn để bán. Để Strategy chuyển đổi các hạn ngạch này thành tiền mặt, họ cần bán những cổ phiếu này trên thị trường. Khi giá cổ phiếu ở mức cao (ví dụ: ở mức 200 đô la, mỗi cổ phiếu chứa 100 đô la giá trị Bitcoin), việc bán cổ phiếu tương đương với việc chuyển đổi cổ phiếu mới phát hành thành 200 đô la tiền mặt, sau đó mua 200 đô la giá trị Bitcoin, do đó làm tăng hàm lượng Bitcoin trên mỗi cổ phiếu—đây là logic bánh đà đằng sau lượng Bitcoin không giới hạn trước đây của Strategy. Tuy nhiên, khi mNAV của Strategy (mNAV = vốn hóa thị trường lưu hành / giá trị nắm giữ Bitcoin) giảm xuống dưới 1, tình hình đảo ngược; việc bán cổ phiếu trở thành chiết khấu. Sau tháng 11, mNAV của Strategy vẫn ở mức dưới 1 trong một thời gian dài. Do đó, trong thời gian này, mặc dù Strategy có một số lượng lớn cổ phiếu có sẵn để bán, nhưng họ không thể mua Bitcoin.
Hơn nữa, Strategy không những không rút tiền để mua vào ở mức giá thấp gần đây mà còn chọn cách huy động 1,44 tỷ đô la bằng cách bán cổ phiếu với giá chiết khấu để thành lập quỹ dự trữ cổ tức nhằm hỗ trợ việc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu ưu đãi và trả lãi cho cá
